追捧背后目的不一

　　1月23日，运达科技(行情300440,诊股)发布公告，公司控股股东成都运达创新科技集团有限公司（下称“运达集团”）发行私募EB的计划获得深交所批准。按照计划，运达集团拟发行面值不超过3亿元私募EB。

　　对投资人而言，可交换债“下跌持债、上涨换股”的机制优势，可以让投资者避免择时和仓位困扰，可进可退，降低投资风险。2月12日，先导智能(行情300450,诊股)（49.590， -1.31， -2.57%）发布公告称，其大股东发行的可交换债已经开始换股。记者注意到，该可交换债6个月锁定期后就已实现换股退出，最新换股收益率逾44%，年化收益率90%。2019年，“16牧原02”转股标的牧原股份(行情002714,诊股)（98.170， -0.08， -0.08%），转股期平均股价60.24元，转股平均收益364.10%，转股最高收益率高达520.57%。

　　同花顺(行情300033,诊股)iFinD数据显示，2019年全年可交换债发行数量、规模分别较2018年93.10%、75.17%，今年再度呈现持续增长态势。2013年至今，国内共发行可交换债3526.24亿元，公募发行1107.7亿元，私募发行2418.54亿元；共发行280只可交换债，公募发行24只，私募发行256只。

　　即便如此，可交换债在其他直接融资工具中也显得颇为“小众”。

　　“可交换债最初几年发行规模停滞不前，其中既有市场的因素，也有政策的因素。”一位专业从事可交换债的投行人士指出，对于发行人而言，可交换债既是一种融资方式，也是一种减持股票的手段。“上市公司股东减持新规之后，大股东减持通道受限，通过可交换债减持就受到了欢迎。”

　　鲁万峰认为，随着我国加大直接融资规模等政策推动，可交换债未来将延续增长态势。目前，已上报交易所发行可交换债的公司有55家，潜在发行的数量更多。

　　虽然可交换债募资的绝对规模较小，但这种融资工具却极大地解决了上市公司大股东的种种痛点。

　　“我们此次发行可交换债是为了融资，投建轨交产业相关项目。”2月13日，，运达集团一位负责该项目的人士告诉中国证券报记者，自发布可交换债发行计划后，公司已经陆续接到了一些投资人的洽谈电话。“但目前轨交行业处于发展上升阶段，集团对上市公司运达科技的发展前景看好，希望有更多战略投资者认购，与上市公司一起发展并获得相应的回报，而不是仅仅作为财务投资。”

　　“政策层面鼓励、融资门槛较低、投资人进可攻退可守，这些综合优势使得可交换债券供需两旺、发展火爆。”有多年可交换债投资经验的易知（北京）投资有限责任公司总裁鲁万峰在接受中国证券报记者采访时表示，目前股市向好，可交换债迎来难得的发展窗口期，预计发行的强劲势头将延续。

　　事实上，上市公司发行可交换债目的不一，有的发行人以融资为目的，也有不少发行人意在减持套现。

　　同花顺iFinD数据显示，近年来可交换债市场发展较快，2015年、2016年国内分别发行了32只、71只可交换债，发行规模分别为223.65亿元和674.29亿元。2017年、2018年、2019年国内可交换债发行规模分别达到1172.84亿元、464.88亿元和814.31亿元，而2020年1月份可交换债发行规模就达到了108亿元，去年同期为4.8亿元。

　　2013年10月14日，晓程科技(行情300139,诊股)第三大股东武汉福星生物药业有限公司发行“武汉福星生物药业有限公司2013年中小企业可交换私募债券”（简称“13福星债”），发行规模2.57亿元，票面利率6.7%，这是国内第一只私募EB，而国内第一只公募EB则是宝钢集团于2014年发行的“14宝钢EB”。

　　小众融资工具升温

　　沪深交易所于2013年、2014年发布可交换债相关细则后，这一相对小众的融资工具开始进入投资者的视野。但真正获得上市公司大股东、投资人青睐，则在2016年以后。

　　鲁万峰称，从发行方的角度来看，上市公司大股东此前多采用股票质押的方式融资，但自去年监管层严控股票质押融资以来，加之减持新规限制，他们的减持通道越来越少。而可交换债受限制较少，因而成为大股东较好的一条融资或退出通道。可交换债发行门槛较低，以公募EB为例，其财务指标要求上市公司最近一期期末的净资产不低于15亿元或者最近3个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%。此外，发行人的净资产、可分配利润等指标要求亦不高，私募EB的发行条件更为宽松。不仅如此，可交换债在融资成本、质押率、融资到位速度、换股溢价等方面都有优势。当然，从发行人角度而言，可交换债也不是想发就能发。一方面，只有法人股东才有发行资格，自然人股东不能发债；另一方面，近年来的债券违约风暴使得投资者对可交换债的发行人资质要求越来越高，发行失败的案例越来越多。因此，上市公司大股东必须围绕债息、质押增信措施、换股价及其下修机制等方面合理设置偏债性或偏股性条款，以赢得投资者信心，确保顺利发行。

　　可交换债券是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的债券品种。按照发行方式，可分为公募EB和私募EB。